Чому сумки так швидко відскакують після таких важких аварій? Що спричиняє збільшення волатильності? Чи можуть фінансові ринки приховати попередні бульбашки, які підірвала пандемія? У цій статті ми відповідаємо на ці запитання за допомогою австрійської теорії ділового циклу.
У середині 2018 року ми опублікували на цьому порталі критичний роздум про відновлення Європи після Великої рецесії, проаналізувавши можливість того, що продовження прихильності до експансивної монетарної політики може утворювати бульбашки, які можуть стати зародком нових криз у майбутньому.
Через два роки запаси по всьому світу пережили незвичний рік, починаючи з історичних падінь і завершуючи рік швидким відновленням. У цій статті ми спробуємо проаналізувати обидва явища в Європі, всі з австрійської теорії ділового циклу.
Подивимось!
Створення міхура для виходу з іншого
"Виходячи з передумови, що в основі проблеми лежала поширена недовіра до фінансових ринків, логічним висновком було те, що рішенням повинно бути відновлення довіри, гарантування платоспроможності ринкових агентів".
Як ми всі знаємо, в Європі та США улюбленим інструментом економічної влади для протистояння Великій рецесії була монетарна політика. Виходячи з передумови, що в основі проблеми лежала поширена недовіра до фінансових ринків, логічним висновком було те, що рішенням повинно бути відновлення довіри, гарантування платоспроможності ринкових агентів.
Цього можна було досягти лише за допомогою масового вливання ліквідності в систему, для чого були вжиті такі заходи, як зниження процентних ставок та резервних вимог, програми придбання облігацій та збільшення можливостей фінансування для фінансових установ; до крайньої міри порятунку тих, хто потрапив у біду.
З цієї причини станом на 2013 рік в основних економіках світу почали спостерігатись чіткі ознаки відновлення, що трактувалось як успіх монетарної політики, враховуючи очевидний провал експериментів, заснованих на фіскальних стимулах. Тому реакція полягала у подальшому збільшенні експансивного знаку цієї політики, особливо за допомогою планів кількісного пом'якшення (QE).
З тих пір програми масових закупівель фінансових цінних паперів центральними банками в умовах майже нульових реальних процентних ставок (а іноді навіть від'ємних) стали постійною у світовій економіці, хоча поступово вони вважалися помірними як зайнятість і валовий дохід. внутрішній продукт (ВВП) відновився. Однак спалах коронавірусу переконав Європейський центральний банк (ЄЦБ) у необхідності посилити цю політику для цього, створивши новий план придбання активів на суму до 1,85 трлн євро.
Погані інвестиції, менший прибуток
Політика "дешевих грошей" може спотворити фінансові ринки, що призведе до поганих інвестиційних циклів.
Однак, незважаючи на очевидно позитивні результати, з австрійської теорії економічного циклу можна застосувати дві критичні зауваження щодо застосованої політики стимулювання. По-перше, штучне збільшення грошової маси змогло спотворити уявлення ринкових агентів про реальну прибутковість своїх інвестиційних можливостей, а це означає, що ресурси могли бути спрямовані на збиткові проекти. Щось подібне могло статися в державному секторі, який отримав стимул для коригування через те, що падіння витрат на випуск боргів дозволило з відносною легкістю підтримувати рівні дефіциту, представлені багатьма країнами.
По-друге, неправильний аналіз реальності міг заплутати монетарні органи щодо реального обсягу їх власної політики. Як ми всі знаємо, метою центральних банків Європи та США є стабільність цін, яка, як правило, визначається кількісно в цілях інфляції близько 2% на рік. Проблема полягає в тому, що загальні індекси цін не завжди є надійним показником інфляції, оскільки вони є лише дискретно зваженими середніми показниками, які не фіксують еволюцію всіх секторів економіки або зміни відносної структури цін.
Отже, штучне розширення кредиту може стимулювати інвестиції і, отже, збільшувати попит на товари виробників, піднімаючи ціни на них, але це зростання можна було б помітити дещо розмитим у загальних індексах інфляції, якщо це також було компенсовано падінням в ціні споживчих товарів.
Так само ми могли б виявити певні викривлення на фінансових ринках, безсумнівно, ті, які сильно постраждали від політики монетарної експансії. З процентними ставками, близькими до 0, та ринками облігацій, де було все важче знайти вигідні можливості, багато інвесторів перекочували на фондові ринки, змушені прийняти рівні волатильності, вищі за ті, які вони могли б готові прийняти в перший момент. Результатом є те, що державне втручання на ринки з фіксованим доходом могло призвести до штучного попиту на фондових ринках, деформуючи коефіцієнт дохідності ризику, який агенти могли б встановити стихійно самостійно.
Ми можемо візуалізувати цю проблему на верхньому графіку. Більшість методів оцінки акцій мають важливим компонентом здатність компанії отримувати прибуток, який згодом може бути переданий акціонерам у вигляді дивідендів, що дозволить нам прийняти прямо пропорційну залежність між прибутком та вартістю сумка. Однак еволюція власних цінних паперів, випущених нефінансовими компаніями в Європейському Союзі з моменту запуску QE, здається, не відповідає на ті логічні взаємозв'язки, які могли б встановити стихійний порядок на ринку, оскільки зростання вартості акції значно переважають еволюцію операційного прибутку. Націнки демонструють ще гіршу тенденцію, причому рівні нижчі, ніж у 2014 році.
Таким чином, дані показують, що нефінансові компанії в Європейському Союзі не зазнали в середньому пропорційного зростання свого прибутку (ні в загальному обсязі, ні в маржі) щодо їх виведення на біржу. Навпаки, негативний розвиток корпоративних доходів можна розглядати як ознаку циклу поганих інвестицій, який ми обговорювали раніше.
Пояснення зростанням вартості власних пасивів на балансах компаній не є, отже, збільшенням прибутку. Можна шукати альтернативні гіпотези, наприклад, що при оцінці ринків фінансові результати важать більше, ніж операційні результати, але реальність така, що нижча вартість витрат на фінансування в останні роки значно зменшила різницю між обома змінними.
Можна також стверджувати, що інвестори були більш оптимістичними. Тобто, не дивлячись на привабливі переваги в теперішньому часі, вони сподіваються отримати їх у майбутньому. Але це пояснення малоймовірне в умовах загального уповільнення економіки, такого як у 2018-2019 роках.
Недоліки загальних індексів цін як міри інфляції змогли приховати переоцінку певних фінансових активів та порушення балансу між прибутковістю та ризиком, який вони представляють.
Тому причиною, яка найкраще пояснює зростаючу вагу акцій як інструменту фінансування компаній, є постійне зростання ціни акцій, що, у свою чергу, створило б стимул для підприємців розширювати свої проблеми, очікуючи, що попит на ці цінні папери будуть продовжувати зростати.
Але чому зростав попит на запаси? Відповідь на це досить проста. І це просто тому, що, як ми вже коментували раніше, міг існувати «ефект витіснення» попиту з ринків фіксованого доходу у напрямку змінного доходу.
На практиці така міграція інвесторів могла б відбутися за рахунок зменшення «ефекту заміщення», який зазвичай існує на обох ринках. Або інакше кажучи, багато агентів могли в кінцевому підсумку вимагати власних активів, просто тому, що ринок не пропонував їм багато інших варіантів.
Заниження інфляції
А тепер давайте розглянемо наслідки цієї політики з грошової точки зору.
Як ми бачимо на графіку нижче, економічна рецесія періоду 2008-2011 рр. Призвела до уповільнення зростання грошових агрегатів, але позитивна тенденція відновилася сильніше з 2015 р. Як наслідок QE. Це безперервне створення грошей дозволило примножити грошову базу, але маємо пам’ятати, що вона робила це за ставками, набагато вищими за середнє зростання економіки: 1,95% на рік для ВВП єврозони в особа середньорічного приросту на 8,74% (М1), 5,03% (М2) та 4,76% (М3).
Отже, ситуація в економіці єврозони полягає у зростаючій грошовій масі та швидкості грошового обігу, яка не встигла впасти настільки, щоб це компенсувати, із загальним рівнем цін нижче 2% та темпами значно помірного зростання. Слідуючи моделі кількісної теорії грошей, логічним було б думати, що інфляція та ВВП не зростають, оскільки в систему вливається недостатньо грошей, коли насправді грошова експансія спотворює фінансові ринки та породжує переоцінку певних активів.
Причина, як ми вже пояснювали, полягає в тому, що часом загальний рівень цін є недосконалим показником реальної інфляції, оскільки він не включає ціну фінансових продуктів або зміни відносних цін на товари споживання.
Таким чином, європейські монетарні органи могли б недооцінити ефект, який їх власна політика робила на ринки, і це змусило б їх продовжувати вводити гроші в систему, не враховуючи, можливо, реальний ризик створення нових бульбашок. Це могло призвести до того, що певні акції торгуються вище, ніж оцінили б інвестори, аналізуючи реальний розвиток компаній, які їх підтримують, що допомогло б пояснити надмірну реакцію фондових ринків різким падінням через перші сумніви, породжені впливом коронавірус.
Проблема припущення цієї гіпотези полягає в тому, що якщо ми подивимось на поточну ситуацію, жоден з фундаментальних факторів не змінився. Прибутки підприємств залишаються низькими (вони впали через COVID-19), загальний рівень цін межує з дефляцією, і політика "дешевих грошей" діє як ніколи. Все це, можливо, повинно зробити нас трохи скептичнішими щодо швидкого відновлення ринків за останні місяці, враховуючи можливість того, що в деяких активах це просто формування нової бульбашки для подолання попередньої.
Тому нинішня криза може визнати два читання. Ми можемо розуміти це як можливість ліквідувати збиткові інвестиції в економіку і, до речі, припинити пухирці до того, як вони стануть занадто великими, або, навпаки, як ситуацію, коли єдиним можливим виходом є створення ще більше гроші для надання фінансової допомоги державі, сім'ям та компаніям. Припускаючи, до речі, ризик продовжувати палити бульбашки, які одного разу можуть лопнути, принаймні з точки зору австрійської теорії ділового циклу.
Коротше кажучи, експансивна політика ЄЦБ, схоже, надає перевагу владі щодо другого варіанту, хоча в довгостроковій перспективі загроза знецінення євро в умовах державного дефіциту та збільшення боргу може пом'якшити цю перевагу. І в тому, і в іншому випадку проблема грошово-кредитного питання знову опиняється в центрі європейських економічних дискусій у новій главі суперечки, яка супроводжувала Старий континент з моменту прийняття євро.